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制度嚴格-科创板代表了中国资本市场改革的未来-笑一笑猎奇新闻

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個人投資者保護方面,科創板也走在了中國資本市場的最前沿,准入門檻較高,在最大程度上減少了個人投資者參與投機的可能性。個人投資者在申請科創板交易權限時,除了開通前二十個交易日證券帳戶日均資產不低於50萬元,還需具備二十四個月以上的股票交易經驗。而證監會也將加強投資者適當性管理,強化經營機構適當性管理義務和責任追究,確保將合適的產品銷售給合格的投資者,充分保障投資者合法權益。

此外,高退市率也是一個防止上市企業估值過高,但無基本面支撐的有效手段。自2014年A股市場IPO定價實行23倍市盈率限制以來,高發行市盈率的IPO定價已經多年未見,而放開IPO定價管制是此次科創板改革的重要內容之一,首批上市25家企業平均市盈率超過50倍。筆者認為,科創板企業估值過高無需過度擔心。

首先很多科創板掛牌企業尚未實現盈利,PE、PB等估值參考作用有限;其次,高退市率可以起到二次篩選作用,對於起始估值過高,但後續業績增長有限,甚至持續虧損,不能為投資者創造價值的企業,高退市率和有效的退市機制可以解決企業估值過高的問題,就像美國納斯達克市場,投資者權益也可以得到有效保障,而且系統性成本遠較控制IPO市盈率更為低廉。

從宣布設立到開板,科創板落地僅用了八個月,推進速度之快史無前例,凸顯了資本市場改革的決心。承載着諸多期望的科創板能否成為中國的「納斯達克」?又能給中國資本市場帶來哪些良性的改變?\京東數字科技副總裁、首席經濟學家 沈建光

市場化國際化法制化相比創業板、新三板原有的上市及管理規則,科創板有較大幅度的創新,具體體現在體現了市場化、國際化和法制化的三大思路:

除了寬進也需要嚴出同英美市場相比,由於A股市場退市制度尚不完善,上交所和深交所的總和退市率僅0.3%和0.1%。企業通過財務操作、關聯交易、出售固定資產等手段進行保殼,監管層考慮到股票市場的穩定,並未對此類企業做出過多懲罰。2000年以來,A股共有820家公司實施了ST,同時期722家公司撤銷ST,撤銷率達到88%,退市規則執行效果差,完善退市機制仍是中國資本市場的改進方向。因而通過完善退市制度,提升資本市場法制化水平,嚴格規範上市公司市值管理行為、防止業績操縱、內幕交易,保證信息透明,可有效避免科創板淪為部分企業圈錢的新場所。

在筆者看來,科創板代表了中國資本市場改革的未來,在引領制度創新方面任重道遠。科創板能否成為中國優質科技企業的「篩選器」和「助推器」,真正實現優勝劣汰,讓好企業可以融資上市,壞企業有暢通的退市機制,將是科創板成功與否的重要標誌。

在筆者看來,科創板若能取得成功,受益的將不僅僅是科創板一個板。3月,中國證監會副主席李超回應「是否會把註冊制推廣到所有板塊」時明確表示,「試點為了什麼是不言而喻的」。這意味着,科創板試點僅僅只是個開始,在其基礎上形成可複製可推廣的經驗,將對中國資本市場產生極為深遠的影響。

科創板推出速度快、改革步伐大,順應了國際化、市場化的改革趨勢。尤其在入市規則、後續交易及管理方面,相比創業板、新三板有較大幅度的創新,有助於發現、彌補和完善現有資本市場體系在發行、交易、監管制度方面的不足,為未來資本市場的健康有序發展留足了想像空間。在筆者看來,科創板的創新之處貫穿於整個上市流程的各個環節,如上市條件、定價機制、價格發現機制、信息披露、投資者保護等方方面面。

實際上,目前科創板已設立了嚴格的退市標準,除了「寬進」,亦要求「嚴出」,觸及終止上市標準的,股票直接永久終止上市。科創板借鑒了成熟資本市場的退市制度,在利潤考核上主要考量扣除非經營性損益後的淨利潤,使得出售固定資產、完全依靠國家補貼來粉飾自己財務報表的情況將不復存在。科創板的退市率有望接近國際主流交易所,金融資源的分配也將因此更加合理,因而,高退市率將是科創板成功的重要標誌。

一個成熟的資本市場,上市和退市同樣關鍵,因而筆者認為,建立良好的淘汰機制,退市率將是衡量科創板成功與否的一個重要指標。而合理分配金融資源,嚴格執行退市制度尤為關鍵。統計表明,在過去的三十年間,美股市場已退市1.4183萬家公司,佔上市公司總數的72%;納斯達克年均退市率達到7.9%,倫交所的總和退市率也達到9.5%。

或重塑中國資本市場同發達國家資本市場相比,中國主板市場在上市流程、退市機制以及投資者構成方面均有較大不同。由於個人投資者佔比較高,A股市場波動較為劇烈,且原有退市機制並不暢通。筆者認為,增量式改革,以科創板作為資本市場改革的試驗田,無疑是最符合中國國情和需求的理性之為,將重塑中國資本市場,在一定程度上解決科技企業和中小企業融資難、融資貴的問題。

法制化方面,在6月13日第十一屆陸家嘴論壇開幕式上,國務院副總理劉鶴指出,科創板建設重中之重的是要着力做好以信息披露為核心的註冊制改革,同時完善法制,提高違法成本,加大監管執法力度。中國法制建設在一定程度上落後於證券市場的發展,比如沒有集體訴訟制度,對投資者的保護力度有所欠缺。而科創板的建立,將進一步完善上市公司信息披露制度,發揮市場監督作用,使監管層將精力放在事中和事後監管上,加大對財務造假的打擊力度。

事實上,相比美股,A股現行較為嚴格的上市盈利要求並未體現出制度優勢。筆者曾對中美科技企業上市後的盈利能力進行過比較,樣本數據顯示,由於A股存在嚴格的上市財務要求和連續三年虧損需要退市的條件限制,整體而言A股科技企業在上市前後的平均淨利潤率、虧損企業比例無法保持穩定,上市後先後出現惡化的情況;而美股市場則存在反差,樣本企業的虧損比例、平均淨利潤率隨着時間推移均較為穩定。這說明嚴格的利潤要求管理並不完善,部分企業或可以通過關聯交易等手段粉飾盈利、虛增收入,滿足上市要求,之後盈利能力每況愈下。

圖:相比創業板、新三板原有的上市及管理規則,科創板有較大幅度的創新,具體體現在體現了市場化、國際化和法制化

市場化方面,科創板對公司上市條件鬆綁,放鬆盈利要求,首次試點有一定核准的註冊制,上市門檻採取五套標準,未盈利科技企業滿足市值/收入等一定要求後即可上市;發行價不設限制,全面採用市場化的詢價方式定價,取消23倍市盈率限制。另一方面,加強監管,做到該管的管,不該管的不過度干預。未來隨着試點註冊制的大面積推行,將更多選擇權交還市場。

國際化方面,目前科創板中交易制度開始與國際接軌,上市前五天不再設置漲跌限制,之後20%,上市首日即可賣空。此外,開始對標美國達斯達克,支持VIE(可變利益實體)同股不同權。A股個人散戶投資者佔比較高,科創板的設立適度匹配了50萬的投資者門檻,是設立多梯隊、分層式的市場的重要一環,有助於引入長線資金,改善市場生態,對接國際標準。未來應當繼續加深改革,逐步建立健全國際化、多層次的資本市場,包括穩定監管預期、降低交易費率、加大市場深度、推進衍生品市場發展等。

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